上市新三板，准备a股，最终进入香港股市。乐华娱乐曾经拥有“艺术家经纪人第一股”，最终在2022年3月8日迈出了资本化的关键一步，并向香港证券交易所提交了招股说明书。从乐华娱乐招股说明书中可以看出，如果只看收入数字，乐华可以说是近年来内地文化娱乐公司“逆市上涨”的典范。即使近三年出现了“影视寒冬”、新冠肺炎疫情、“清朗行动”等一系列影响，乐华娱乐近三年收入仍分别为46%、以39%的速度增长，2019年总收入仅为6.31亿元，2021年翻倍至12.9亿元。

与其他上市影视公司不同，乐华娱乐的经营数字几乎完全基于艺人经纪人的收入。从2019年到2021年，在乐华娱乐的三大主营业务中，“艺术家管理”带来的收入比例从84%增加到91%，达到11.74亿元。乐华的重要艺术家，如王一博、韩庚、范成城、孟美琪等，都带来了数千万到数亿元的收入。相反，内容价值长期稳定的“音乐IP制作与运营”收入从11.8%下降到6.1%，最高的2021只有0.77亿。在A-SOUL等虚拟偶像团队的支持下，另一家主营业务“泛娱乐业务”的总收入从0.26亿增长到0.37亿，但这一增长率仍远低于艺术家经纪收入的增长。乐华娱乐总收入的快速增长完全是基于艺术家经纪的高风险产品，在资本市场也将面临巨大的质疑和挑战。正如招股说明书中所写的风险因素所述，“如果我们未能维持与艺术家和学员的关系或扩大我们签署的艺术家和学员的数量，我们的业务、财务状况和业务业绩可能会受到重大不利影响。

“顶流”撑起半边天

在过去的10年里，一方面，流量艺术家粉丝的影响力和消费能力不断增强，另一方面，传统影视项目在知识产权和市场化的探索中走了许多弯路，使拥有大量粉丝的流量艺术家成为娱乐业的“新贵”，“超过1亿工资”到主要品牌争先“数千万签约”。乐华娱乐是第一家获得流量艺人红利的公司。自2010年与第一代偶像韩庚签订合同以来，乐华娱乐一直在学习韩国偶像产业模式，并开始准备建立自己的实习生系统。UNIQ于2014年正式首次亮相，并与韩国经纪公司合作，在韩国推出宇宙女孩等组合。“吸金大户”，如王一博、孟美岐等，都是这些组合的成员。2018年《偶像练习生》和《创造101》开启大陆“偶像选秀第一年”后，乐华娱乐乘坐了发展高速列车。由于实习生梯队建设丰富，与偶像产业化极其发达的韩国市场深入合作，乐华娱乐实习生在多档偶像选秀综艺节目中名列前茅。亚当、孟美岐、黄明浩、宣仪、程潇等人通过节目成功出道或提升人气。

在众多知名艺人中，2019年凭借《陈情令》爆红的王一博吸金能力占据领先地位。乐华娱乐招股说明书中特别提到，仅2021年，他就出现在13本杂志的封面上，参加了24个重要的派对活动，并收到了21个品牌的代言。到目前为止，有效的代言有36个，是亚当的两倍。李汶翰、吴宣仪和黄明浩也有12个、11个和10个代言。商业活动也是乐华娱乐艺术家管理中最重要的收入领域。2021年，乐华娱乐从约510项商业活动中获得9.22亿元，比2020年370项商业活动带来的5.55亿元暴增66%。但影视剧综艺等传统娱乐产业项目带来的收入却略有下降，从2020年2.54亿到2021年2.53亿。与传统影视剧演员、歌手等相比，流量偶像艺术家的商业能力无疑会高于数量级。从粉丝忠诚度、消费能力到大量曝光带来的国家认知度，目标年轻人的品牌首先会选择他们进行代言合作。特别是随着近年来新消费和国潮的兴起，以及汽车和奢侈品消费的年轻化，这些品牌都瞄准了偶像艺术家背后庞大的粉丝群。但即使在乐华旗下，艺术家之间的收入差距也非常明显。根据招股说明书，乐华娱乐有五家供应商，只有“艺术家提供的服务”，都是其不同艺术家的工作室。其中，2021年交易量最高的供应商B为3.02亿元，其余4家仅为0.22亿至0.37亿元。可以合理推断，供应商B是王一博工作室。如果说乐华娱乐的总收入完全是基于艺人管理的收入，那么艺人唯一的亮点就是艾博。一个“顶流”足以支撑一家即将上市的公司的“半边天”。

成也艺人，败也艺人？

乐华娱乐漂亮的财报或许能让资本市场对娱乐行业重建信心，但深度绑定艺人所带来的高风险或许也将令不少资本望而却步。暂且不看艺人本身可能出现的问题，光是公司与艺人深度绑定，不得不面临的就是合约到期后的续约问题。在招股书的业务介绍中，乐华娱乐表示与旗下艺人签约的时长为5到15年，并有到期自动续约1至5年的机制。根据招股书披露信息，2024年似乎是乐华娱乐的一个坎，2014年签约10年的王一博、2016年签约8年的孟美岐、2018年签约6年的黄明昊都将到期，范丞丞的合约也会于2023年到期。

作为乐华娱乐唯一的艺人股东，持有2.35%股份的韩庚在强行终止与韩国SM公司的合同后返回中国，然后才能加入乐华。在艺术家的演艺生涯中，在不同阶段选择不同的公司合作是很正常的。为了绑定艺术家，除了签订更严格的合同外，不同的公司还将采取共同建立工作室、共同持股、调整份额比例等手段。目前乐华2021年艺人管理业务毛利率仅为46%，低于2020年52.5%，乐华给艺人的份额也达到5.29亿，占当年总营业成本的76.9%。这一比例高于2019年的68.4%，可见乐华在头部艺人的份额上已经降低了公司的比例。利益不可避免地在这个“双赢”的天平上逐渐向艺人方倾斜。

乐华娱乐必须面对的重要风险是如何打造偶像艺人梯队，为未来做准备。除了王一博在网剧《陈情令》中大受欢迎外，乐华的所有年轻艺人都通过近年来的偶像综艺节目获得了公众的关注。随着偶像选秀在2021年被直接叫停，乐华失去了新一代艺人集中曝光的机会。传统的艺人出道模式，很难像偶像综艺那样在短时间内为艺人获得大量曝光，也不是乐华娱乐最好的模式。在未来，乐华通过什么新的平台或节目让练习生首次亮相尤为重要。在同类公司中，时代峰军在TFBOYS之后成功打造了时代青年团，证明了他有能力在不参加偶像综艺节目的情况下打造新团队。哇，你仍然可以通过明天的儿子和其他音乐节目与新一代音乐家签约，模糊偶像和音乐家之间的界限，加上他们自己的节目制作能力，足以有效地提高节目收入和音乐知识产权管理的内容收入。对于追星女孩来说，几个月换偶像太正常了。然而，每一位偶像流艺术家都有作为产品的“生命周期”。乐华需要储备更多的新鲜血液，不断尝试，才有机会创造下一个“王一博”。虽然乐华娱乐龙头艺人2021年的商业收入仍然很高，但自2022年以来，“清朗行动”进一步限制了偶像饭圈的消费能力。“疯狂投资”和集资购买代言产品已成为过去，腰部艺人的商业价值相对降低。乐华娱乐偶像梯队建设不是好消息。作为一种产品，艺术家自身的风险不容忽视。近年来，违法、违规、违反道德标准的劣迹艺人层出不穷。2021年，中宣部还专门发布了《关于开展娱乐领域综合治理的通知》，将加大对违法失德艺人的处罚力度，禁止劣迹艺人转岗复出。在如此严格的标准下，如果艺术家有问题，商业活动会受到影响，所有的商业价值都会直接被“禁止”。作为一家经纪公司，成年人很难在生活的各个方面进行规划和管理。艺术家也可能在出现不良行为后承担高额赔偿。偶像艺术家商业实现的高回报必然伴随着更高的风险。对于乐华娱乐来说，孟美岐之前被曝光参与音乐家是一个很大的风险。在本次公布的招股说明书中，乐华故意没有公布孟美岐目前的商业活动，而是专注于公益活动。迪奥、欧莱雅、科颜氏等与孟美岐合作的品牌，虽然没有明确发表声明，但在社交媒体上删除了与孟美岐相关的活动和图片。其主演的冬奥会主旋律电影，也没有按照原定的年初一上映，改档后只有600万票房。这样的问题曝光后，没有人能准确预测舆论的走向，也没有人能制定艺术家回归正轨的时间表。如果处理不当，甚至可能会崩溃。如何保证公司核心竞争力产品的风险可控，可能是乐华上市最需要说服资本的困难。

杜华的资本野望

通过招股说明书，我们可以发现乐华娱乐在文化娱乐行业的财务状况非常好，不一定需要如此急于上市融资。为什么创始人杜华在资本市场对文化传媒业不乐观的时候准备上市？与其他娱乐媒体公司的创始人相比，杜华与互联网和资本市场的接触要早得多。2003年，她刚来到北京，就加入了电子商务网站8848。当时，由于互联网泡沫破裂，8848未能实现纳斯达克的梦想。此后，她于2004年加入华友世纪，从公关总监到音乐总经理，投资或控制了飞乐唱片、华谊兄弟音乐、鸟类艺术、北京金鑫子文化、台湾种子音乐五家唱片公司，其市场份额达到当时中国音乐市场的20%。不幸的是，中国音乐市场从繁荣到衰落。华友世纪2009年作为上市壳公司被盛大收购，杜华离开，创办了乐华娱乐。随着2015年文化传媒产业的快速发展，乐华娱乐顺势登陆新三板，这也是其首次上市。2016年，乐华娱乐希望在a股借壳上市，但由于不符合利润要求，不得不终止上市。2018年，《偶像练习生》和《创造101》大放异彩。乐华也选择从新三板退市，再次接受a股上市指导。然而，直到2021年偶像综艺节目停止，他仍然失败了。在此期间，乐华娱乐的融资从未停止。2014年，中国文化投资乐华娱乐B轮2.5亿元；2018年，量子跳动(字节跳动子公司)投资1.2亿元；2020年，东阳阿里巴巴影业也投资2.8亿元。如今，在招股说明书中，中国文化、东阳阿里巴巴影业和量子跃动分别持有14.25%、14.25%和4.74%的股份。在节目内容和虚拟偶像领域，这些投资直接带来了乐华的布局。韩庚和王一博同时参加了阿里娱乐旗下优酷打造的王牌综艺节目《这个！是嘻哈舞蹈，其许多艺术家也是阿里巴巴集团“天猫双十一晚会”等关键项目的常客。通过阿里巴巴平台与品牌合作带来的商业收入难以估计。2020年，乐华直接推出了虚拟偶像组合A-SOUL，虽然在直接收入方面，虚拟偶像暂时无法与真正的艺术家相比，但A-SOUL无疑是当前虚拟偶像市场的“顶级”。B站共有39.4万粉丝，团队成员至少有58.4万粉丝，最多有166.7万粉丝。B站“船长数”(船长每月198元)排名前五的虚拟主播均来自A-SOUL。2021年7月，A-SOUL队长“贝拉”在哔哩哔哩直播生日，成为哔哩哔哩第一个获得数万船长的虚拟偶像。

乐华娱乐的招股书鲜明地描绘出公司对虚拟艺人的投资蓝图，这一决策不仅与扩大练习生队伍同等重要，更预示着公司未来的战略重心。鉴于元宇宙的迅猛崛起，当虚拟偶像与元宇宙完美融合，乐华的发展将注入新的活力，实现从传统艺人经纪到元宇宙内容提供商的华丽转身。对于资本市场而言，这样的商业模式无疑更具吸引力，远超单纯依赖真实偶像的高风险模式。

早在2017年，杜华便期许影视业务能为乐华贡献半壁江山，助力公司减少对艺人经纪的依赖。然而，到了2021年，凭借“顶流”王一博等流量偶像的耀眼表现，乐华已超越众多专注于影视业务的上市公司，展现出强大的市场影响力。

如今的招股书更是清晰勾勒出乐华的未来蓝图：构建全方位的偶像练习生体系，既包括现实世界中热度不减的真人偶像，也涵盖未来元宇宙中的虚拟偶像。尽管当前的经营状况在港股IPO的征途上或许面临挑战，但乐华对未来的远见与布局，无疑为资本之路铺设了坚实的基石，令人充满期待。